创新药还是13%资{本药：康桥系“腾挪”做大云顶新耀？丨【}实地调研】
《投资者网》蔡俊
站在寸土寸金的上海CBD，康桥资本的创始人、首席执行官傅唯崭露新的野望。
自2025年以来，康桥资本加速旗下两家上市公司的新动作。云顶新耀喊出150亿营收目标，并通过引进、收购等扩充管线，期间涉及关联交易。天境生物更名新桥生物后，选择赴港上市。
过程中，创新药资产在康桥系的体内外流转，或成了另一种杠杆。市场也在好奇，这种频繁的腾挪和复杂的境内外运作，是否为资本后续套现留出空间。
康桥系的腾挪
4月，云顶新耀公告以2.5亿美元（约17.22亿元），分三期支付收购海森生物制药（新加坡）全部股权。云顶新耀表示，收购将加速现有产品在亚洲市场的商业化，支持海外收入贡献更快增长，标志着更广泛区域扩张策略的重要一步。
由于标的实控人为傅唯，因此该笔构成关联交易。根据评估报告，标的权益估值3.2亿美元。表面上，这笔关联交易以22%折价率完成。但傅唯计算的，或是另一本账。
早前，云顶新耀公开表示过2030年战略目标，即营收150亿元，商业化药品超20款。2025年，该企业总收益为17.07亿元人民币，同比增长141.5%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）下首度扭亏为盈，实现盈利1.87亿元。
换言之，要完成战略目标，云顶新耀既需要现有核心药品的持续放量，更得不断上市新药品。2025年以来，该企业先后引进VIS-101、乐瑞泊、麦科奥特、艾曲帕米鼻喷雾剂等药品权益，合作对象包括新桥生物、海森生物（国内主体）、麦科奥特、箕星药业等，覆盖眼科、心血管及代谢、慢性肾脏病等赛道。
有意思的是，新桥生物、海森生物（国内主体）等为康桥资本资产。换句话讲，康桥系借助内部腾挪和外部合作，通过寻求多层确定性，或越为后续资本运作留出空间。
第一层，云顶新耀快速扩张管线储备，且多为成熟产品。以曲帕米鼻喷雾剂为例，该药已在美国获批。不止如此，海森生物制药（新加坡）也拥有超10款已上市慢性病处方药。
第二层，对营收高增速、刚实现盈利的云顶新耀而言，关联收购是锁定业绩增厚。标的海森生物制药（新加坡）2025年营收超8000万美元，EBITDA（息税折旧摊销前利润）超2500万美元。
第三层，越接近150亿目标，云顶新耀的资本价值或越被放大。2025年底，傅唯、康桥资本合伙人吴以芳，以及部分高层增持云顶新耀股份。截至目前，该企业市值超100亿港元。
两套资本打法
2025年10月，傅唯迎来新伙伴。前复星医药董事长吴以芳正式加盟康桥资本，出任执行运营合伙人，后任职云顶新耀董事会主席。
任职复星医药期间，吴以芳就以资本运作和发展创新药而闻名市场。一方面，复星医药分拆复宏汉霖、复锐医疗上市。另一方面，复星医药夯实自主创新药研发之际，还引入新冠疫苗。
相比之下，康桥资本没有仿制药的转型包袱，傅唯在创业初就定调路径：锚定创新药，资产从孵化到资本化走快速通道。期间，康桥系的两个平台，云顶新耀以引进海外成熟管线为策略，天境生物由两家企业合并而来。
这套打法，本质上是用资本锁定确定性，通过引进和整合成熟管线，一方面跳过早期研发高风险，另一方面获取高预期资产，最终指向资本市场。2020年，云顶新耀、天境生物分别在港交所、纳斯达克上市。
带着这种基因，康桥系的创新药资产更“轻”。《投资者网》通过走访发现，不同于传统上市药企总部放在科研园区，康桥系更青睐市中心CBD。
云顶新耀的总部，就位于上海北外滩的友邦金融中心17楼，紧邻黄浦江。实地走访中，发现办公楼的租户主要以金融机构为主，包括友邦人寿保险、中邮人寿保险等。
该定位与总部选择，与康桥系如出一辙。康桥资本的中国总部位于上海静安区的恒隆广场二期，同楼租户还有毕马威、东方汇理银行、太盟投资等机构。
其实，康桥资本的长袖善舞，在操盘旗下资产时更显复杂、丰富。以海森生物为例，康桥系在境内外设立不同主体。境外部分主体就是本轮云顶新耀收购标的，后者十多款慢病药从韩国Celltrion引进。
境内主体为海森生物医药有限公司，后者早前从海外引进多款慢病药的国内权益。2025年云顶新耀与该企业签署合作协议，引进第三代长效PCSK9抑制剂的权益，并展开商业化服务，即境内主体向云顶新耀支付费用以推广多款药品。
《投资者网》也实地走访境内的海森生物，其总部位于合肥，但在北京、上海、香港等一线城市的核心商务区也租赁写字楼。其中，上海办公室位于黄浦江畔的前滩信德中心。
楼牌信息显示，海森生物与其他两家小型药企同处一个楼层，整栋楼租户还覆盖制造业、食品、信息等行业。
至此，康桥资本的第二套打法显山露水：在境内外设立名字高度相似的不同主体，各自引进成熟管线，后期由上市公司收购、引进、商业化服务。过程中，上市公司既相对较低的代价扩充创新药管线，还能从关联企业收取费用，从而增厚业绩。简言之，康桥系的体内外资产流转，最终是要壮大上市公司。
天境生物的一分为二
由康桥资本主导的关联交易，让市场产生好奇：频繁的体内外腾挪，是否为后续套现留出空间。
2022年，国内创新药赛道进入洗牌期，上市药企市值下坠，甚至部分有退市风险。站在进退维谷，云顶新耀、天境生物上演不同境遇。
云顶新耀这边，通过出售药品权益和重整销售团队，在资本退潮期成功“活下来”。更关键的是，2025年康桥资本多次减持该企业股份，合计套现超20亿港元。
天境生物那边，康桥资本启动“一分为二”的战略，分拆为美国、中国两个主体。境外主体保留肿瘤免疫管线，境内主体承接自免、代谢、CD73等管线，与赛诺菲、济川相继合作，并完成融资。
过程中，康桥资本联合云顶新耀、高瓴等设立基金，向美国主体完成私有化要约，将管线资产打包注入并向老股东配售股份。期间，美国主体股价从不到1美元/股反弹至超6美元/股。当套现空间打开后，康桥资本又通过大宗交易实现减持，后由云顶新耀注资跃升为美国主体的大股东。
2025年，美国主体更名为新桥生物，并向港交所递交上市申请。至此，傅唯通过“左手倒右手”腾挪，展露出“分拆留壳—拿筹码—注入资产—拉升估值—套现—再度IPO”的财技。
换言之，康桥资本的打法始终围绕股市拿筹码、注入创新药管线等展开，进而壮大上市公司的资本价值，后续或为减持、再度上市等创造空间。
但本质上，这种打法需要资本市场认可上市公司的价值。截至目前，新桥生物的招股书已失效，云顶新耀的市值未有明显增长。创新药资产，流转在康桥资本设立的境内外主体、上市公司平台，是否也成了一种杠杆？
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